明朝萬達是一家以做數(shù)據(jù)安全起家的網(wǎng)絡安全公司，創(chuàng)始人王志海是曾就學于清華、中科院，是一位密碼學大牛，早在2003年就創(chuàng)辦了“OpenSSL專業(yè)論壇”，這個曾經(jīng)國內(nèi)最大的密碼學論壇。
明朝萬達的技術骨子里具有明顯的密碼學特色，并在此基礎上形成了面向金融行業(yè)可大規(guī)模部署的數(shù)據(jù)動態(tài)加解密技術。
甩掉小客戶，榜上大客戶，小步快跑奔向新三板
數(shù)據(jù)防泄漏產(chǎn)品主要用于軍工、政府、央企等大型企業(yè)，以及對知識產(chǎn)權(quán)保護要求較高的研究所、設計等企業(yè)，因此需要有過硬的商務背景和關系，對于初創(chuàng)企業(yè)打開市場存在一定難度。
數(shù)據(jù)安全市場的分水嶺在2011年。 在這之前，明朝萬達是一家專注于中小客戶群的研發(fā)制造型企業(yè)，客戶群多在數(shù)千人量級，如奇瑞汽車、中聯(lián)重科、海關總署等，多時將近1000余家。
由于市場競爭激烈，產(chǎn)品客單價低，明朝萬達在這個時期的年營業(yè)收入僅在2000萬元左右。
2011年起，明朝萬達逐漸退出了制造領域，向金融、政府和電信領域等大客戶市場轉(zhuǎn)型，發(fā)力點在銀行、公安系統(tǒng)兩個方向，客戶群規(guī)模由數(shù)千數(shù)量級，增長到數(shù)萬數(shù)量級。
2012年，明朝萬達數(shù)據(jù)安全產(chǎn)品與光大銀行開始合作，目前已進入包括國家開發(fā)銀行、中國銀行、中國銀聯(lián)等40多家銀行。2015年，在警務系統(tǒng)的裝機量也大幅增長，2016年還成為了警用移動技術創(chuàng)新聯(lián)盟理事長單位。通過轉(zhuǎn)型，明朝萬達的實現(xiàn)了業(yè)務的快速增長。
快速增長同時，明朝萬達也加快了融資步伐。2013年，明朝萬達拿到了中興合創(chuàng)等2500萬元融資。短暫沉寂之后，明朝萬達在2016年完成了三件大事，首先六月份C輪融資拿下達晨創(chuàng)投等6000萬融資，而后八月份公司完成股份制改造，最后在2016年末，正式在新三板掛牌。
掛牌三板后，明朝萬達的步子越邁越大，一方面，完成了兩次定增，分別融資7900萬、1500萬；另一方面，通過收購加快產(chǎn)品整合，收購或者設立了兩家子公司，參股一家公司，在公安系統(tǒng)、云安全和大數(shù)據(jù)領域進一步進行布局。
軟件為主，硬件為輔，轉(zhuǎn)型安全大數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)安全領域可以概括為三塊，數(shù)據(jù)加密、數(shù)據(jù)安全隔離和數(shù)據(jù)防泄漏。明朝萬達是中國市場少數(shù)幾個具有大規(guī)模透明加解密技術的公司，其產(chǎn)品已在單個項目上百萬個裝機點上得到驗證。這個技術門檻，讓中小廠商望而卻步。
明朝萬達主要產(chǎn)品為安全軟件系統(tǒng)，占到較大比例，當然也做如網(wǎng)關、安全U盤、安全手機等硬件產(chǎn)品，以及訂制開發(fā)、技術服務。
2015年，明朝萬達承接了警務移動安全項目，該項目涉及眾多移動終端的配置，使硬件所占份額大幅上升。因此，2015年硬件類收入高達42%，遠超2014年的16%。
數(shù)據(jù)來源：明朝萬達年報、股轉(zhuǎn)書
由于明朝萬達不是一個專業(yè)硬件公司，硬件產(chǎn)品毛利潤較低，這大幅影響了利潤水平。而2016年及接下來兩三年，明朝萬達的業(yè)務仍涉及公安系統(tǒng)，其硬件所占收入比例將保持在一個較高的水平。
作為傳統(tǒng)的安全軟件公司，明朝萬達主要收入包括系統(tǒng)部署、系統(tǒng)訂制、增加功能模塊和擴展到其他系統(tǒng)。這都是比較成熟的收費模式，可以實現(xiàn)一定增長，但每一個過程都需要大量的人員去部署和維護，員工數(shù)量和人均效能都將成為發(fā)展壁壘。
顯然，軟件部署、硬件都不能給公司帶來爆發(fā)性增長，明朝萬達瞄準了安全大數(shù)據(jù)領域。其防泄漏軟件系統(tǒng)像探針一樣分布在各個終端端口，這既可以干保鏢，又可以當管家。其形成的安全日志，通過大數(shù)據(jù)的方式進行分析和可視化展示，這就形成了一份很好的系統(tǒng)體檢報告。由于該業(yè)務具有SaaS屬性，成本低、利潤高，具有較強的爆發(fā)性。
風兒往哪吹，我們往哪追，政策利好抵不過競爭加劇
數(shù)據(jù)加密領域主要玩家為中軟、億賽通和明朝萬達。其中，最大的是中軟，經(jīng)過幾年市場分化，其客戶分布在政府系統(tǒng)、大型央企，市場份額超過50%。其次是億賽通，憑借先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)了研究所、設計院及泛制造業(yè)等市場。明朝萬達在早期一直處于一個跟別人搶飯碗的狀態(tài)，市場份額也不算大，在15%以下。
2011轉(zhuǎn)型后，明朝萬達在銀行、公安系統(tǒng)，同時涉及電信領域，與中軟、億賽通形成了差異化路徑，2014年之后，明朝萬達以接近100%速度增長。
數(shù)據(jù)來源：愛分析調(diào)研
根據(jù)2015年財報，明朝萬達的銷售收入30%來自于銀行系統(tǒng)，其銀行客戶已經(jīng)達到40余家，包括6家股份制銀行，國家開發(fā)銀行，明朝萬達剩下目標是的工農(nóng)建招等“大塊頭”。預計2016年該領域收入能達3500余萬元，與2015年2000萬相比，仍保持較高增速。
按寬帶資本董事長田溯寧講的，網(wǎng)絡安全已成為下一個風口，這場風首先吹到的就是政府系統(tǒng)。
2016年，公安系統(tǒng)業(yè)務從中長期看一直是明朝萬達的核心，占比將會超過30%。加之最近地方政府信息化改造業(yè)務也開始增長。預計2016年，明朝萬達這塊將近0.8億元的收入，由于公安系統(tǒng)自研硬件比例增加，毛利率也將逐漸提升。
中國網(wǎng)絡安全大市場，大客戶一在軍，二在官，三在民。明朝萬達的主要業(yè)務分布在官（包含國有企業(yè)），也存在占比10%左右的軍隊收入。這個市場有下面幾個特點：
1. 政策導向性強，市場容量取決于政府/國企的年初預算；
2. 地緣性強，政府采購需要地方主導審批；
3. 國有資金的項目需要走公開招投標，競爭性強。
2014年，億賽通被綠盟收購以后業(yè)績收到影響加之明朝萬達的業(yè)務轉(zhuǎn)型，中軟成為明朝萬達最大的競爭對手。中軟在央企及政府部門這個市場已經(jīng)深挖多年，而明朝萬達也在金融數(shù)據(jù)安全領域建立領先優(yōu)勢，形成了明顯的格局分化。
在現(xiàn)有市場格局下，市場中的客戶粘性高但增長有限，而銷售的增長取決于新產(chǎn)品的上線速度，這將對其估值產(chǎn)生影響。
提高人均產(chǎn)能，應對市場風險
最近一年，明朝萬達團隊規(guī)模增長了50%，而研發(fā)人員增加近100%。員工人數(shù)的增長小于其營業(yè)收入的增長（2015增速100%），說明整體上人均產(chǎn)能在提升。而今年明朝萬達儲備的是高級技術人員較多，這正與其在警務移動網(wǎng)絡和安全大數(shù)據(jù)里面的轉(zhuǎn)型相合。
單位：人，數(shù)據(jù)來源：明朝萬達年報、招股書
但從業(yè)內(nèi)橫向?qū)藖砜矗鞒f達2015年人均產(chǎn)能僅有34.8萬元/人，只達到了業(yè)內(nèi)平均水平的70%，而其主要競爭對手的人均產(chǎn)能達到了59.6萬元/人，將近是其兩倍。愛分析認為，處在轉(zhuǎn)型期的明朝萬達，研發(fā)人員比例大增，對其短期內(nèi)的人均產(chǎn)能造成影響。隨著2016年銷售收入的增長，其人均產(chǎn)能期待改善。
數(shù)據(jù)來源：各公司年報及愛分析計算
另一方面，明朝萬達在近三年收入增長接近100%，銷售、研發(fā)費用增長幅度有限，也就是說占總收入的比例是一直下降的。綜合明朝萬達的人均產(chǎn)能可以判斷，這種增長主要來自于市場性的增長，市場增長放緩后，其也就隨之放緩。
數(shù)據(jù)來源：明朝萬達年報
業(yè)務分化明顯，硬件類拉低估值水平
單位：萬元，數(shù)據(jù)來源：明朝萬達年報
從利潤率上看，與2013年相比，2015年業(yè)務構(gòu)成有較大差異，軟件類收入毛利率高達80%，而硬件類毛利率快速下降到了個位數(shù)。拆開來看，其主營的軟件類業(yè)務的增長僅有39%，與總收入增長100%相比，這個數(shù)據(jù)更能反映明朝萬達的內(nèi)生增長水平。
2016年上半年，明朝萬達營業(yè)收入已達5100萬，預計全年收入將達到1.2億至1.4億（明朝萬達提供數(shù)據(jù)為1.4億~1.5億）。根據(jù)愛分析調(diào)研，2016年的收入構(gòu)成將由28%來自于銀行，41%來自于公安系統(tǒng)，31%來自于政府信息化改造及其他項目，詳見如下：
1. 28%來自于銀行約3500萬元，相比2015年增長75%，主要來自于功能模塊增加、工程擴展及新客戶的引入；
2. 41%來自于公安系統(tǒng)約5200萬元，相比2015年增長135%，主要來自警用移動安全項目在各個省市的推廣及應用；
3. 31%來自于政府信息化改造及其他約4000萬元，相比2015年增長100%，主要用于各地政務系統(tǒng)升級及電信、央企等業(yè)務。
根據(jù)愛分析調(diào)研，隨著公安系統(tǒng)和政府信息化改造的業(yè)務增多，硬件類收入占應會超過總收入的40%。按照這個比例，對2016年的收入進行分拆，軟件類收入約為7200萬-8400萬，增長率82%，硬件類收入約為4800萬-5600萬，增長率69%。
根據(jù)業(yè)務劃分，軟件類對標企業(yè)為北信源、中軟和億賽通。億賽通2014年被綠盟收購時估值約5億元，時年增長率42.5%，P/S倍數(shù)為6.25左右。其情況與明朝萬達十分相似，根據(jù)北信源及中軟對明朝萬達的P/S倍數(shù)進行適當調(diào)整，定位6-7。該項業(yè)務估值約為4.3億~5.0億元。
數(shù)據(jù)來源：各公司年報、公告、愛分析計算
硬件類業(yè)務（公安系統(tǒng)及政府信息化改造類工程）對標公司選擇了Lenovo、大唐電信、中興和波導股份，這些公司利潤率普遍在10%以下，與明朝萬達硬件類利潤水平及業(yè)務相似， P/S倍數(shù)普遍較低，但因明朝萬達的增長率較高，且有安全業(yè)務的加成，愛分析把P/S倍數(shù)定位2-2.5估值區(qū)間在1億~1.2億。
數(shù)據(jù)來源：各公司年報、公告、愛分析計算
綜上所述，明朝萬達的總估值約在5.2億~6.2億的范圍。
